映象消费

　　保健品行业上市公司汤臣倍健定向增发、收购澳洲益生菌企业Life-Space Group Pty Ltd(以下简称LSG)迎来“终考”：4月15日晚间，汤臣倍健公告称，中国证监会上市公司并购重组审核委员会定于4月16日上午召开工作会议，对公司发行股份购买资产事项进行审核，公司股票于4月16日开市起停牌。

　　然而，围绕这一起跨国并购案而展开的“低价定向增发”、“高溢价并购”、“巨额商誉减值隐忧”等种种争论，却刚刚开始在社交媒体间发酵。

　　市场价“打六折”定向增发涉嫌利益输送

　　资料显示，汤臣倍健成立于1995年，是一家以膳食营养补充剂生产和销售为主营业务的保健品企业，2010年12月15日，汤臣倍健股票在深圳交易所创业板挂牌上市，以110元/股的发行价格和115倍的市盈率创下A股发行“双过百”的历史纪录。汤臣倍健一向以产品原料取自海外为“差异化竞争点”，据介绍，截至2012年底，汤臣倍健主要原料进口比例达到76.41%。

　　2018年1月，汤臣倍健宣布拟以不超过6.9亿澳元收购澳洲益生菌品牌LSG。根据收购方案，汤臣倍健拟支付35亿元人民币购买LSG100%股权，较LSG公司1.01亿元净资产评估增值了34.61亿元，增值幅度达34.11倍。

　　根据汤臣倍健2019年4月8日发布的《发行股份购买资产报告书》显示，汤臣倍健在2018年上半年与上海中平国璟并购股权投资基金合伙企业(以下简称中平国璟)、广州信德厚峡股权投资合伙企业(以下简称广州信德)、嘉兴仲平国珺股权投资基金合伙企业(以下简称仲平国珺)、吉林敖东创新产业基金管理中心(以下简称敖东创新)等四家有限合伙企业成立了广州汤臣佰盛有限公司(以下简称“汤臣佰盛”)，用于LSG的并购案，其中汤臣倍健持有汤臣佰盛53.33%的股权，而中平国璟等四家持有剩余46.67%的股权。

　　根据汤臣倍健2018年5月30日发布的修正后的《联合投资协议》，汤臣佰盛注册资本30亿元人民币，其中汤臣倍健出资16亿元，而中平国璟等四家合计出资14亿元。而按照本次停牌前提交证监会审核的《发行股份购买资产报告书》，汤臣倍健仍以14亿元的对价，以定向增发股票的方式，从中平国璟等四家有限合伙企业手中买回汤臣佰盛46.67%的股权。

　　14亿元的资金投入汤臣佰盛一年左右，换回14亿元的股票，中平国璟等四家有限合伙企业难道是资本市场“活雷锋”?

　　事实是，汤臣倍健虽然在《发行股份购买资产报告书》中注明“本次发行股份购买资产的交易对价为140，000万元”，但向中平国璟等四家的股票定向增发价格却定为12.31元/股，而截至停牌当日(4月15日)，汤臣倍健股价虽然下跌3.33%，但仍收报20.03元。

　　12.31元的定增价格，仅相当于市场价的六折左右。按此估算，中平国璟等四家有限合伙企业的14亿元，在投入汤臣佰盛短短一年后，就变成了11.37亿股的汤臣倍健股票，按20元左右的市场价，即收获了8.74亿元的二级市场溢价，收益率高达60%以上。

　　此外，《发行股份购买资产报告书》中对上述定增股份“锁定期”有如下说明：持有用于对价的资产持续时间不满12个月，则锁定期为36个月，持有用于对价的资产持续时间已满12个月，则锁定期为12个月。

　　有市场人士推测，不出意外的话，本次定向增发将会恰好安排在上述四家机构持有汤臣佰盛股权满12个月后进行，据此，上述11.37亿股的巨量限售股，也将不用等3年，而只需1年后，即可解禁抛售。

　　汤臣倍健在《发行股份购买资产报告书》如此解释其低价定增合理性：根据《重组管理办法》的规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”

　　尽管这三个交易均价均已大幅低于市场价，但汤臣倍健最终还是“优中选优”的选取了其中最低价——前120个交易日的交易均价的90%——13.14元作为定增价格(2019年4月分红除权后为12.31元)。

　　事实上，就在此前的120个交易日，A股市场正经历一波“绝地反弹”:上证指数在1月4日创下2015年牛市以来最低点2440点，随后在4月初大幅上涨到3200点;汤臣倍健所在的创业板指数在2018年10月19日创下了2015年牛市以来的最低点1184点，随后在4月初大涨至1800点;汤臣倍健也从1月初的15元左右大幅上涨到最高23元左右。

　　在市场回暖、指数大幅上涨后，“不失时机”的按120天均价推出定增方案，有市场人士表示，汤臣倍健的定增定价方案有失公允，涉嫌侵害散户股东利益，有向定增机构利益输送的嫌疑。

　　该人士同时表示，相比散户股东，上市公司大股东和定向增发机构拥有更多的话语权和决策权，因而我们常见在市场高位时推出的定向增发方案，常常会因股价下跌而被取消，理由常常是“鉴于市场波动、股价下跌”;而在市场低位时推出的定向增发方案，即便股价大幅上涨后，大股东和定增机构仍会沿用低定价，而作为散户股东，往往因“人微言轻”，无力抗议、推翻大股东和定增机构联手制定的定增方案。

　　35亿现金并购1亿净资产埋“商誉减值大雷”

　　《发行股份购买资产报告书》显示，LSG公司2018年营收7.19亿元，净利润8439.76万元，35亿元现金收购LSG，按市盈率估值，约为41.47倍，这一估值较汤臣倍健股价大幅上涨50%后的市盈率29.9倍，仍要再高出近30%。

　　此外，LSG公司净资产仅1亿元左右，35亿元现金收购，按净资产计算溢价程度高达34倍，而溢价的34亿元部分，正是A股市场投资者自2018年下半年以来“如雷贯耳”的“商誉”。

　　有市场分析人士表示，汤臣倍健在收购LSG中设计了一套复杂的交易结构：先在香港设立全资子公司香港佰瑞，再由香港佰瑞设立全资子公司香港佰盛，再由香港佰盛在澳洲设立全资子公司澳洲佰盛，再由澳洲佰盛以35亿元(30亿元现金及1亿澳元的贷款)收购1亿元净资产的LSG，再以广州子公司汤臣佰盛，从香港佰瑞手中收购香港佰盛100%股权，进而间接持有澳洲佰盛100%的股权，最终由汤臣倍健再收购汤臣佰盛100%的股权……

　　“表面上看，汤臣倍健本次上会审核的交易是‘30亿元定增收购汤臣佰盛’，而汤臣佰盛确实是有30亿元现金出资的，看起来这笔交易上市公司一点损失都没有，但实际上，汤臣佰盛隔着中间一连串公司，包括澳洲佰盛、香港佰盛、香港佰瑞，最后穿透抵达的真正底层资产LSG，它的净资产实际只有1亿元。”

　　而对于商誉减值风险，汤臣倍健在《发行股份购买资产报告书》表示：根据《企业会计准则》，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值部分的差额，应当确认为商誉。重大现金购买完成后，汤臣佰盛已确认一定金额的商誉。本次发行股份购买资产完成后，LSG 将成为上市公司全资子公司，若 LSG 未来经营情况未达预期，则相关商誉存在减值风险，从而对上市公司未来经营业绩产生不利影响。

　　对于高溢价收购LSG，汤臣倍健在给中国网财经记者的采访回复时表示：LSG的益生菌品牌Life-Space是澳大利亚领先零售药店Chemist Warehouse中受欢迎的益生菌品牌之一，且在中国电商平台阿里巴巴(包括天猫和淘宝)上占据领先地位。

　　“本次收购是基于Life-Space现有品牌优势，更是基于未来双方的业务协同及长远发展，是公司在全球益生菌细分市场的重要战略布局。另外，本次收购将增加公司海外立足点，借此契机进行全球业务拓展和更多海外并购，也将为公司及股东创造更高的价值。”